B12-关注创业和投资的互联网媒体整理B座12楼正文▾

2014年，衣邦人创始人方琴面临着要不要拿天使投资的决定。犹豫的点在于，投资协议里的“对赌条款”：如果五年内不能上市，要按相当于每年支付10%的利息回购股份。方琴最终选择了签：“当时觉得天使轮的钱也不多，真触发这个问题自己要兑现承诺也是做得到的。”近年来，张兰对赌失败输掉俏江南、王思聪对赌失败熊猫直播倒闭、周星驰对赌失败欠债10亿等新闻，令“对赌”这一原本有些神秘的概念逐渐为大众所熟知。而今年的“雷龙案”，又将“对赌条款”卷入了风口浪尖。01焦虑的创业者：“对赌条款”带来太大压力“雷龙案”引发了部分创业者对投资人的不信任。“有个项目的创始人现在一定要退出团队，说我什么股权也不要了，所有的股权全让出来，我不想创业了。”金沙江合伙人王国成说，部分创业者变得害怕创业、不想创业了，“创业者对投资机构有很重的戒备心，很重的防范心，甚至互相之间的信任程度受到了打击。”“我相信作为投资机构时间久了，肯定碰到过不少不靠谱的创业者。但是我相信大多数的创业者也应该是会爱惜自己的羽毛，也应该是想把事业做成的。”方琴说，天使轮里的对赌条款自己觉得还能撑得住，但后来轮次越来越后，融资金额越来越大，这时候继续对赌已经超过了创业者的能力范围。公司发展五年半，方琴经历了种种意想不到的情况，包括今年的疫情。“不是说市场好一切都会好的，也会有一些天灾人祸。很多时候就会担心自己没有这个能力，甚至如果一旦因为天灾人祸不幸触发的话，真的是危及整个家庭，甚至连父母都要拖累，压力非常大……我觉得这种‘对赌回购’条款给了创业者们过大的压力，有时候反而会引起焦虑和工作不好。”创业者的焦虑并非杞人忧天。据2015年对新三板153家企业的对赌行为统计显示，50次对赌中有40次失败，失败率高达80%；另一项猎云网针对具有一定知名度企业的统计显示，对赌协议失败和中止比例高达63%。尽管失败率如此之高，在创业者融资过程中，对赌条款却很难完全避免。“有时候不签真的是融不到钱……但我觉得有一点，每一轮融资协议签的时候，要确定自己能够接受，后果能够承受。我非常不鼓励签条款的时候马虎大意说我有误解，我看不清，真的触发不好情况的时候就倒苦水，这会给创业者的形象抹黑。”方琴说。02委屈的投资人：信息不对称下的无奈约束对于创业者对“对赌条款”的抗拒心理，投资人也表示：实属无奈。首先，投资人和创业者之间存在信息不对称。投资人在进入公司后，往往只是小股东，没有公司的实际控制权，日常经营都由创业者掌控。“虽然投资人参与董事会、股东会，但监督的作用毕竟非常有限……在整个过程当中，投资人相对主动一点的时候，就是投资协议谈判的时候。”浙商创投合伙人楼琼表示，签订投资协议时，业绩承诺基本也是创业者自己提出来的，以此作为估值议价的基础。“业绩是估值非常重要的基础，创业者也可以根据自己的承受能力来协定条件，‘对赌回购’并不是强制性的，为了平衡投资者和创业者之间的关系，既不低估创业企业的价值，又不因为高估使投资者明显吃亏，设置‘对赌回购’条款是双方协商一致的商业条款，是对投融资双方的保护。”其二，投资机构需对LP负责。风险投资人的本质是资金的管理者，基金财产的所有权是基金的持有人。风险投资机构是有法定义务，按照合伙协议的约定保证资金所有人财产安全的中介机构。“从LP的角度，投资机构不是拿自己的钱，本身就是帮助LP管理投资财富。协议的效率是一方面，你去不去申请这个协议的权利和义务是另外一方面。作为LP，我们的GP需要尽到他的法律责任，这是一件必要的事情。”杭高投董事长周恺秉说。对风险投资认知的不清晰，导致部分创业者的行为会出现偏差。第七空间常务副总经理叶凤举例说，一位杭州很有名的创业者公开表示，创业失败后会回归家庭，做父亲、做儿子、做老公。“我当时很震惊，如果这一个亿烧完了，真的可以这么云淡风清离开吗？”另一个众筹项目，一百多人众筹了几百万，创始人做了一年多不做了，“但这一年多他自己买了车买了房，也是拿了投资人的钱不负责任的一种行为。”“全社会对风险投资的本质的认识不够清晰……中国是人情社会，如果这个钱是朋友借的，大家尊重法律的意识非常强；但是风险投资是个机构化的资金，机构的资金往往不被尊重，好像投资人的钱是白拿的。”盈动资本董事长项建标说。其三，“对赌回购”条款执行很困难。“这已经成为创投行业发展的一个痛点。当对赌条件达到的时候，也就是说需要创业者执行的时候，事实上阻力是非常大的。”周恺秉说。投资人作为管理人，在对赌谈判时一般不会直接诉讼；诉讼流程非常长，时间至少半年以上；即使胜诉，对赌执行过程中，也要考虑资本维持原则和其他债权人的利益，公司要减资以后才能够实现回购条件，才能执行。中国人民大学法学院教授刘俊海指出，按照最高人民法院的规定，虽然目标公司和外部股东签订的对赌条款有效，把回购股份的权利和现金补偿的权利分别转化成为股东的退股权和股东的分红权，而股东的退股权需要减少注册资本，减少注册资本需要召开股东会达到三分之二的同意才可以。现实当中由于大股东不可能支持投资人的决定，跟目标公司的对赌条款虽然有效，但在实际当中操作很困难。以2015年对新三板企业的统计为例，40次失败的对赌中，投资机构明确获得赔偿的只有8次。“风险投资人作为小股东处于弱势，特别需要创业者或经营者有契约精神，有法律意识，这是我们作为投资机构能够保护自己的几乎唯一的手段。”项建标说。03创业与投资共生共荣，良好的生态需要共同维护风险投资行业在国内的历史并不长，大约从上世纪80年代末开始，主要以风险投资形式支持科技成果的转化；90年代末，在成思危先生的提案下，风险投资才真正迎来了蓬勃发展，到如今也不过20年的时间。“回头去看，实际上80年代末90年代初成立的这些风险投资公司几乎都倒掉了。”浙江省创投协会副会长顾斌回忆。“为什么呢？其实就是因为当时没有一个好的退出机制。”当时浙江省的首家风险投资公司——浙江省风险投资公司，比较早地采用了回购条款。“如果没有回购的话，其实创业投资是很难发展的，因为没法循环起来了。”正是因为有了上市、回购等退出机制，风险投资的资金才能循环，创投机构才能生存、发展起来。风险投资的蓬勃发展，才能为创业者提供充足的弹药。“如果说政府政策是阳光雨露，风险投资就是源头活水，没有这两者，创业的小苗、种子，要怎么样生根发芽、茁壮成长？”杭州创投协会常务副会长兼秘书长傅强表示，创业和投资是命运共同体、产业链共同体，是伙伴关系，大家都是完整的生态里非常重要的一部分。省股权行业协会副秘书长陈桦披露了一组数据：2018年浙江省募集基金数是1025只，19年只有223只；18年募集的金额是1879亿，19年只有400多亿，可以说是断崖式下降。这不是浙江的个例，全国都进入了资本寒冬期，随之而来的，是大批项目的倒闭潮。创业与投资相互依存、互相促进，共生共荣。在前述王国成提到的项目中，创始人因“雷龙案”对创业心生恐惧，宁愿退出项目；但投资人前期付出了大量的心血和资源帮助项目，也很受伤。“所以对这个行业来说，无论是创业者也好，投资人也好，都因为这件事情受到了伤害。”普华资本法务总监彭金超从实操的角度提出三个建议：第一，在投资时就要根据项目的实际情况，理性确定对赌目标。有一些项目还在发展初期，还在不断烧钱的阶段，如果强行约定一个两三千万的业绩对赌目标，可能会导致创始人做重大经营决策的时候作出短视的行为，不利于公司的长期发展；第二，对于什么是重大违约，需要在协议中进行明确。可以进行定量的约定，比如因为公司或创始人的违约，给公司或投资方造成了300万以上的损失；也可以是定性的约定，比如离职或者违反经营限制等。这样条款在履行的时候才有一个比较清楚的标准；第三，在投后阶段，还需要根据项目的具体情况进行灵活的调整。比如原本约定6月30要去做IPO的申报，但是因为券商或者公司原因没有办法做到，但是9月30可以或者12月31可以，那就可以根据具体情况做相应的调整；利润目标如果没有百分之百完成，但是完成了80%或者90%，相应也可以做一个谅解函或者补充协议书的方式调整，避免不必要的冲突和矛盾。“其实，创业者和投资人一旦达成合作，就已经‘结为夫妻’了，应该要共担风雨，真的有困难的时候大家一起把公司做好。如果最初对市场的判断，对人的判断是对的，那么即便经历一些波折，总会找到比较好的结果。‘幸福家庭’的经营要靠大家良好的沟通和共同的努力。”方琴说。-END-※本文观点整理自2020年8月2日，浙江省法学会金融法学研究会、浙江省律师协会、浙江省股权投资行业协会、浙江省创业投资协会、杭州市创业投资协会、B座12楼联合主办的“股权投资中‘对赌回购’专题研讨会”。参会嘉宾包括：浙江省法学会金融法学研究会会长李有星、省律师协会副会长唐国华、浙江和义观达律师事务所高级合伙人叶明、杭州创业投资协会常务副会长兼秘书长傅强、杭报第七空间常务副总经理叶凤、普华资本法务总监彭金超、浙商创投合伙人楼琼、杭高投董事长周恺秉、华睿投资董事长宗佩民、赛伯乐投资董事长陈斌、盈动资本董事长项建标、金沙江合伙人王国成、全景网杭州市场总监王虹、浙大创业服务机构代表张登攀、浙亚海创CEO曹晓东、衣邦人CEO方琴、省创投协会副会长兼秘书长顾斌、省股权行业协会副秘书长陈桦等。